财信研究解读2023年中央经济工作会议：高水平质量的发展是新时代的硬道理

  外部环境方面，不稳定、不确定、难预料成为常态。国内经济恢复基础仍不稳固，一是有效需求不足，经济恢复过程波浪式和曲折式特征明显；二是新动能面临突破“技术瓶颈”约束和挑战；三是国内大循环存在堵点，低通胀格局是其集中映射；四是风险隐患尤其是房地产风险化解压力较大。

  二、“五个必须”：深化新时代做好经济工作的规律性认识。把高水平质量的发展作为新时代的硬道理，把推进中国式现代化作为最大的政治，系首次提出。同时再次强调一定要坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力，一定要坚持靠改革开放增强发展内生动力，一定要坚持高水平质量的发展和高水平安全良性互动。

  三、“12字”要求：稳中求进、以进促稳、先立后破。一是“稳”为“进”创造环境，“进”为“稳”提供动力，实现以“进”促“稳”。“稳”是大局，要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，巩固和增强经济回升向好态势，为“进”创造稳定的发展环境。“进”是动力和方向，“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”，以“进”不断巩固稳中向好的基础。在稳中求进过程中，要坚持“先立后破”的方法论和顺序，先“立”以培育增量、发展新动能，后“破”来优化存量、淘汰旧动能，以实现稳中求进。

  四、经济目标：巩固和增强回升向好态势，预计GDP目标定在5%左右。将2024年GDP增速目标设定在5%左右，一是稳增长是高水平发展的前提和应有之义；二是完成“十四五”规划和2035年目标的客观需要；三是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。

  五、宏观政策：提高政策有效性，更大力度支持高水平质量的发展。2024年宏观政策有三大特点：一是政策力度总体上是加大的，但更注重政策的“有效性”；二是更注重不同政策取向的一致性和强化协同联动性，防止政策相互对冲和形成合成谬误；三是政策灵活性提高，政策储备上打好提前量、留出冗余度，视情况出台政策或调整政策力度。

  （一）财政政策：适度加力，更看重实际质效。预计2024年财政支出有望加快，年初赤字率设定或相对保守，最终扩张力度将根据经济发展形势适时、适度加码。财政政策更看重“提质增效”，预计2024年财政对高水平质量的发展领域的支持力度将显著增大，对中央转移支付的监管也将明显增强。

  （二）货币政策：由精准有力到精准有效。货币政策总基调为稳健中性，不会“大水漫灌”，预计2024年M2增速目标在10%左右，大致与今年相当。货币供应结构方面，更注重精准有效，提高资金使用效率，一是从增量上加大对科学技术创新等高水平发展的支持，二是存量上提高资金使用效率。资金使用效率提高后，货币供应量增速降低不等于对经济支持力度下降。2024年降准降息均有可能。

  （三）预期管理：注重引导，提振信心。会议首次提出要“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”，表明2024年预期管理会有具体行动。好的和有效的预期管理，能辅助和增强财政和货币等政策效果，但有一定的要求：一是要加强与市场的沟通，避免市场靠猜测来判断政策意图；二是预期管理要走在市场预期的前面，用预期管理来引导市场预期；三是预期管理释放的预期信号要保持一致性和稳定能力，不能随意变化。

  六、重点任务：推动高水平质量的发展。明年经济工作的九大重点任务，紧扣高水平发展的核心问题和重点环节，明确具体抓手和解决路径。

  （一）现代化产业体系建设：以科学技术创新引领。现代化产业体系是现代化国家的物质技术基础，会议强调以科学技术创新引领现代化产业体系建设。

  （二）扩大内需：形成消费和投资相互促进的良性循环。消费方面，会议提出“培育壮大新型消费”、“稳定和扩大传统大宗消费”、“增加城镇和乡村居民收入”等三大抓手，着力激发有潜能的消费；投资方面，预计制造业更新改造投资、下游消费品投资、引导民营投资更多参与新动能和新型基础设施等领域建设，将成为2024年扩大有效益投资的重点。

  （三）全面深化改革：充分激发民营主体的内生动力和创新活力。预计“促进非公有制企业发展壮大”将是明年改革工作的重中之重。一是提振民营企业主体预期和信心是打破国内大循环堵点的关键所在；二是重塑民营企业信心要在体制机制上有所突破，预计明年有望在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措。

  （四）防风险：统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构重点领域风险。房地产风险方面，会议强调“积极稳妥化解”，预计2024年民营房企融资支持政策有望落实落细；“三大工程”建设将加快推进，兼顾短期稳增长、长期构建新发展模式双重目标。地方债务风险方面，会议强调统筹好地方债务风险化解和稳定发展，短期经济大省将承担更多稳增长责任。预计短期将继续化解局部流动性风险，中长期加快体制机制改革，建立化债长效机制。

  （五）区域协调：把推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合起来。预计城乡融合、区域协调发展的重要突破口，在于推动以县城为重要载体的新型城镇化建设，打破城乡要素双向流动、平等交换的制度壁垒，实施城市更新行动、促进基础设施提质增效将是主要抓手。

  事件：中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，会议总结2023年经济工作，分析当前经济形势，部署2024年经济工作 。

  对于当前经济形势，中央经济工作会议（下文简称会议）指出，“进一步推动经济回升向好需要克服一些困难和挑战”。其中，“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，国内面临“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”，但“综合起来看，我国发展面临的有利条件强于不利因素”。

  2024年，我国将迎来建国75周年，也是实施“十四五”规划的关键一年，良好稳定的外部发展环境具有重要意义。但随着世界百年未有之大变局的加速演进，外部环境不稳定、不确定、难预料成为常态，世界进入新的动荡变革期，正如会议指出的“外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”，与12月6日“中央召开党外人士座谈会”“我国发展面临的形势错综复杂，国际政治经济环境不利因素增多”表述一致。

  近些年来，由于新冠疫情、极端天气事件、乌克兰危机、巴以冲突等因素同时出现并产生叠加效应，全球地缘政治形势愈发紧张，地缘经济割裂日益加剧，各经济体将安全置于发展前面，给全球经济带来不确定性和效率损失，降低中长期增长潜能。

  随着地缘政治形势日渐趋紧，企业和政策制定者越来越多地考虑采用有关战略，通过将生产转移到国内或值得信赖的国家来增强供应链的韧性。根据IMF的研究成果（2023年4月），在过去十年里，地缘政治上结盟的经济体之间的外国直接投资（FDI）流动所占比重不断上升，超过了地理位置更接近的国家所占比重，两者从2008年低点37%、33%分别提高到2021年的52%、39%，前者增幅远超后者（见图1），表明地缘政治偏好在决定外国直接投资地点方面发挥着日益重要的作用。如果地缘政治紧张局势持续加剧，各国沿着地缘政治断层线将进一步疏远，外国直接投资可能会更加集中于地缘政治上结盟的国家集团内。

  近些年尤其是2018年以来，全球贸易保护主义、逆全球化倾向加速，越来越多的大宗商品贸易受到限制（见图2），如2022年新增的限制政策措施是2021年的两倍多，大宗商品市场出现越来越明显的割裂。但全球大宗商品有一个显著特点：供应集中但需求很广。这两个特点相结合，就催生了大规模的大宗商品贸易，许多国家严重依赖从少数几个供应国进口大宗商品。大宗商品生产供给的高度集中，主要源于自然资源禀赋的区域集中，如大部分大宗商品的前三大生产国占全球的比重达到70%左右（见图3），这使得大宗商品在实施贸易限制措施时变得更加脆弱。

  由于当前受到贸易限制的大宗商品，包括对绿色转型、重要技术研发和制造业投入等至关重要的矿物，以及民生不可或缺的粮食等农产品，因此地缘政治关系紧张导致的大宗商品市场割裂，一方面会催生大宗商品市场动荡，引发价格的大幅波动；另一方面可能使全球环境变得更加不稳定，对粮食安全、能源安全、经济增长构成威胁，并增加减缓气候变化的成本。

  对国内经济形势的判断，本次会议延续了12月8日政治局会议的表述，“我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破”。对于经济恢复存在的困难和挑战，12月6日“中央召开党外人士座谈会”认为“国内周期性和结构性矛盾叠加”，本次会议指出“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点”，两次会议的内在逻辑保持了一致。总体看，供需适配性欠佳，国内循环不畅，风险隐患较多，恢复基础仍不稳固。

  一是有效需求不足，经济恢复过程波浪式和曲折式特征明显。2023年一季度受新冠疫情防控转段后需求反弹影响，供给和需求端均出现较快恢复，名义和实际GDP分别从2022年底的3.0%、2.9%大幅提升到2023年一季度的6.9%、4.6%（两年平均增速）；二季度后供给和需求下行，尤其是受需求端如房地产市场调整加剧、民间投资增速持续下行、消费恢复不及预期等因素影响，经济下行压力明显加大；虽然三季度有所好转，当季两年平均GDP增速由二季度的3.3%提高到4.4%，但需求不足仍是经济中的主要矛盾，如反映制造业景气状况的PMI指数，其中趋势周期项（反映制造业中长期变化）持续处于50%的荣枯线），表明经济活动较疲弱。

  二是新动能面临突破“技术瓶颈”约束和挑战。近年来我国“高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破”（见图5）。从存量看，“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）快速发展，其增加值占GDP的比重也不断提升，2022年达到17.4%（见图6），但新动能绝对规模仍偏低，短期难以弥补传统动能下滑带来的冲击。从增量看，地缘政治紧张和地缘经济割裂趋势下，面临技术脱钩断链和自主创新能力还不强的双重约束，新动能的培育壮大需要时间和过程。

  三是低通胀格局是国内大循环存在堵点的映射。有效需求不足和供给端部分行业产能过剩的并存，一方面会导致供需适配性变差，“需求--价格--利润--居民收入--需求”国内大循环运行不畅；另一方面也会在价格上反映这种供需格局，如由于需求不足和供给结构性过剩，2022年以来我国通胀水平持续走低，2023年四季度CPI、PPI同比均出现负增长（见图7），反映国内供需循环不畅，存在堵点。

  四是风险隐患尤其是房地产风险化解压力较大。我国经济正处于从高速增长转向高质量发展的阶段，很多在经济高速发展积累的风险随着经济增速的降低逐渐水落石出，是风险易发高发期，其中地方政府债务处置风险、中小金融机构风险、房地产市场风险较为典型。由于房地产市场上下游产业链长，对经济增长、就业、财税收入、居民财富、金融稳定都具有重大影响，根据我们的测算，2022年房地产经济活动占GDP的比重达到25.3%。2023年房地产市场继续调整，前三季度国内房地产销售面积较同期高点下降近四成，导致房企三个现金流渠道——销售回款、上下游建筑施工企业垫资、企业融资均处于紧张甚至断裂状态（见图8），房企违约风险或进一步暴露，且容易向财政风险、金融机构风险转化，需守住不发生系统性风险的底线。

  会议对近年来做好经济工作的重要经验进行了总结，概括为“五个必须”的规律性认识。其中，把高质量发展作为新时代的硬道理，把推进中国式现代化作为最大的政治，系首次提出。

  一是“必须坚持把高质量发展作为新时代的硬道理”。这与“发展是硬道理”在逻辑上是一脉相承的，只不过高质量发展是新时代赋予的新内涵，而“发展是硬道理”是我国经济处于粗放型发展阶段的要求。在“量”和“质”中，“量”对粗放型阶段的重要性和紧迫性更高，在“量”的目标实现后，“质”的提升更具有决定性，高质量发展也就成为新时代的硬道理，是首要任务。

  二是“必须坚持深化供给侧结构性改革和着力扩大有效需求协同发力”。实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径，而推动供给侧结构性改革是实现高质量发展的治本之策，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，是积极应对国内外环境变化、增强发展主动性的长久之策。因此，会议强调要充分“发挥超大规模市场和强大生产能力的优势，使国内大循环建立在内需主动力的基础上”，掌握发展的主动性和增强经济的安全性。

  三是“必须坚持靠改革开放增强发展内生动力”。“改革开放是决定当代中国命运的关键一招，也是决定实现‘两个一百年’奋斗目标、实现中华民族伟大复兴的关键一招”，全面深化改革是推进中国式现代化的根本动力。会议强调统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。

  四是“必须坚持高质量发展和高水平安全良性互动”。这一点是基于世界百年未有之大变局加速演进，强调发展与安全相辅相成、相得益彰，既要增强忧患意识、居安思危，也要努力实现二者的动态平衡，打好化险为夷、化危为机的战略主动战。

  五是“必须把推进中国式现代化作为最大的政治”。党的二十大明确提出，新时代新征程中国的使命任务是“以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴”。以“最大的政治”为统领，强调聚焦以经济建设为中心、推动高质量发展，是中国式现代化的题中应有之义。

  对于明年经济工作如何做，会议明确提出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破 ，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取，不断巩固稳中向好的基础。”

  稳中求进工作总基调是党治国理政的重要原则，也是做好经济工作的方法论。党的十八大以来历次中央经济工作会议，始终坚持稳中求进工作总基调。这次会议提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”“12字”要求，体现了对“稳”与“进”、“立”和“破”辩证关系的深刻把握，以及在“稳中求进”过程中要遵循和坚持“先立后破”的顺序。

  在建设中国式现代化新征程上，外部发展环境不稳定、不确定、难预料成为常态，稳是大局和前提基础，因此会议提出要“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，巩固和增强经济回升向好的态势，为“进”创造稳定的发展环境。“进”是动力和方向，“在转方式、调结构、提质量、增效益上积极进取”，通过增长方式、经济结构、发展质量、效益提升等方面的“进”，不断巩固稳中向好的基础，实现以“进”促“稳”。

  在稳中求进过程中，要坚持“先立后破”的方法论和顺序，这也是对我国近些年工作经验的总结。由于我国正处于新旧动能、新旧产业升级转换的关键期，并且新动能体量不大，如2022年“三新”经济（新产业、新业态、新商业模式）增加值占GDP的比重只有17.4%（见图6），尚不能弥补传统动能下降带来的冲击。因此，在稳中求进过程中，要用发展的办法来解决发展中的问题，以培育壮大增量来调整优化存量，即先“立”以培育增量、发展新动能，后“破”来优化存量、淘汰旧动能。

  对于市场高度关注的2024年GDP增速目标，会议没有直接给出具体数值，要等到2024年两会才会公布，但从会议通稿中还是能读出一些很有意义的信号。如会议提出“巩固和增强经济回升向好态势”“多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”“努力实现经济社会发展各项目标任务”。

  将2024年GDP增速目标设定在5%左右，除了稳增长是高质量发展的前提和应有之义之外，在当下至少还有两点重要理由：一是完成“十四五”规划和2035年目标的客观需要；二是稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。

  理由一：完成“十四五”规划和2035年目标的客观需要。会议指出，2024年是实施“十四五”规划的关键一年。根据“十四五”规划，“十四五”末我国要“达到现行的高收入国家标准”。根据世行数据，2021年高收入国家人均国民总收入（GNI）的最低门槛为13205美元，如果到2025年增速按照过去不同年限的平均增速测算，我国人均国民总收入GNI或国内生产总值GDP要保持4.2-4.6%的平均增速水平。由于实际和名义增速基本相同，这要求我国实际GDP增速不应低于这个区间（见图9-10）。

  实现2035年翻一番：最低实际GDP年均增速为4.7%。根据2035年远景目标，2035年我国要实现经济总量或人均收入较2020年翻一番，到2035年人均GNI和人均GDP将从2020年的10530、10409美元分别提高到2035年的21062、20820美元，对应的最低年均名义和实际GDP增速均为4.73%（见表1）。我们预计2023年实际GDP增速为5.3%左右，那么2020-23年四年平均增速为4.7%，恰好等于最低增速要求。由于我国已经公布了2021年实际GDP规模和人均收入数据，如果计算基期后挪至2021年，那么可以推算出未来14年实现2035年翻一番目标的最低增速要求，即人均实际GDP增速和人均GNI增速分别不低于4.5%和4.2%（见图9-10）。

  综合“十四五”规划目标和2035年翻一番目标，加上完成目标的前半期增速宜高不宜低，将2024年增速目标设定在5%左右，不仅是硬约束，更具有战略性意义。

  理由二：稳增长是最大的防风险，是提振信心和预期的利器。稳增长的实质，是要保持一定的收入增速，避免收入断崖式下降或持续处于失速状态。对一个国家而言，稳增长是名义和实际GDP保持合理增速，最好是在潜在增速水平附近，使每年新增的收入能覆盖债务本息、改善民生福祉和推动社会发展进步；对企业和家庭而言，是要有稳定的利润和收入增长，以偿付债务本息、改进技术、提高生活质量。稳定的收入，会稳定微观经济主体的预期、提振其对未来的信心，从而使其投资、消费行为保持稳定，进而使国民经济增长保持稳定，两者形成正反馈循环。

  当前和未来一个时期，我国经济处于从高速增长转向高质量发展的阶段，是风险易发高发期。不仅存量风险会水落石出，而且新的增量风险也会随经济结构调整而不时出现。如会议提出“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，正是基于这种大的背景。上述风险处置均需要国民经济保持一定增速水平，以提供足量的资金来源，用增量收入覆盖存量债务，进而为高质量发展提供稳定的增长环境。因此，稳增长在当下债务处置压力较大的背景下，就是最大的防风险。此外，预期和信心不足一直约束着我国内生需求的恢复和扩张，5%左右的增速目标，本身就是提振微观主体预期和信心信号和利器。

  对明年的宏观政策，会议提出三方面的明确要求：一是政策取向上，财政政策要积极，货币政策要稳健，“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合”，其中跨周期意在中长期高质量发展，逆周期意在治理短期需求不足。二是“要增强宏观政策取向一致性”，加强财政、货币、就业、产业、区域、科技、环保等政策协调配合，把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。三是更注重预期引导的作用，首次提出“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”。

  2024年宏观政策有三个大的特点：一是政策力度总体上是加大的，但更注重政策的“有效性”；二是更注重不同政策取向的一致性和强化协同联动性，防止政策效果对冲和形成合成谬误；三是政策灵活性可能提高，政策储备上打好提前量、留出冗余度，视情况出台政策或调整政策力度。

  会议提出积极的财政政策要适度加力、提质增效，与2022年“加力提效”基调一脉相承，但表述拓展后，政策指向更为清晰明确。一方面2024年财政扩张有望继续加码，但稳增长的同时要兼顾财政的可持续性，大幅扩张的可能性较小；另一方面财政加力的最终目标在于更好地支持经济高质量发展，因此具体措施方面会议基本围绕“提质增效”展开，致力于把同样的钱花出更大的效果，通过“用好”政策空间实现真正的“加力”。

  一是预计2024年财政支出有望加快，年初赤字率设定或相对保守，最终扩张力度将根据经济形势适时、适度加码。

  其一，从历史经验看，为更好地支持经济增长，疫情前我国广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）支出增速通常持平或高于名义GDP增速，但受土地市场低迷、地方化债压力增加等因素影响，2021-2023年我国广义财政支出增速均低于名义GDP增速（见图11）。为巩固和增强经济回升向好态势，财政“适度加力”将更多体现在支出端提速上，预计2024年广义财政支出增速将提升至名义GDP增速附近。

  其二，从政策取向看，2024年财政扩张力度强调“适度”，主要出于两方面考虑：一方面，随着经济回升向好态势得到巩固和增强，2024年财政增收有基础，政策过度扩张的必要性不强，而“适度”可以为政策储备打好提前量、留出冗余度；另一方面，受债券发行、资金拨付、项目申报均需要时间，2023年增发的1万亿国债大部分都将于2024年上半年使用，2024年财政实际上已有所扩张、且节奏前置。因此预计2024年财政大概率采取“年初保守设定+年中适时适度加码”的方式进行加力。同时会议强调“用好财政政策空间”，在地方政府财政紧平衡、债务化解压力偏大的背景下，当前财政政策空间更多集中于中央层面（见图12），加金融工作会议强调“优化中央和地方政府债务结构”，因此预计2024年财政政策组合可能以“年初3-3.5%左右赤字率+3.8万亿左右新增专项债+年中或适度增发国债”的形式出现。

  其三，从实际扩张力度看，在年初赤字率3-3.5%、专项债券持平于3.8万亿元、2023年增发国债约八成于2024年使用的假设下，粗略估计2024年财政扩张规模较2023年增加7400-14000亿元左右（见图13）。根据IMF公共投资1.0左右的短期财政乘数，预计2024年财政实际扩大规模可拉动GDP提高0.6-1.1个百分点左右。若国内预期和信心恢复偏慢、财政乘数效应低于预期，年中或增加准财政或增发国债0.5-1万亿元左右，以巩固和增强经济回升向好态势。

  二是多措并举提高财政支出使用质效，预计2024年财政对高质量发展领域的支持力度将明显加大。“适度加力”、“用好政策空间”都指向2024年财政政策的重点在于“提质增效”，明年或更加注重财政政策的落地质量和实施效果政策，会议提出三大抓手。其一，在优化支出结构和落实好结构性减税降费方面，会议分别提出“强化国家重大战略任务财力保障”、“重点支持科技创新和制造业发展”，这意味着未来财政政策将在转方式、调结构、提质量方面将发挥更大的积极作用，财政政策对上述高质量发展领域的支持力度有望明显加大。其二，会议提出“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，这一方面可以放大专项债券的杠杆效应 ，引导更多资金投向“三大工程”等国家重大战略领域，另一方面有利于解决当前专项债项目收益持续下降的问题，通过合理扩大支持范围，既降低风险又稳定增长。其三，加强财政资金的使用管理也是财政提质增效的重要手段。会议提出“严格转移支付资金监管，严肃财经纪律”，“严控一般性支出”，表明未来将加强对转移支付资金和财政支出资金的监管，上述资金的使用管理将更加规范。这是因为在地方财政收支平衡压力加大的背景下，未来中央财政加杠杆将成为财政加力主力，因此有必要加强对转移支付资金的监管，确保资金使用效率。同时，在兜牢基层“三保”底线的基础下，要严控一般性支出，通过“节流”增强财政可持续性。

  与2022年经济工作会议表述相比，2023年会议有几个比较大的变化：一是货币政策力度从“精准有力”变成“灵活适度、精准有效”，政策力度有所弱化，但政策效率提高了；二是保持流动性合理充裕方面，由“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，变成“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”；三是结构性工具支持高质量发展领域的范围扩大，引导金融机构加大支持力度的领域由“小微企业、科技创新、绿色发展等”扩大到“科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等”，数字经济是新增领域，且科技创新提前至首位，均反映金融支持高质量发展的力度要明显加大。

  对于流动性总量，会议指出要“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。上文我们建议2024年GDP增速目标设定在5%左右，价格水平预期目标方面，往年中央经济工作会议一般设定为3%左右，再额外加上2个百分点其他市场如资产市场对货币的需求，供应量增速总体在10%左右。2023年11月货币供应量M2增速为10%（见图 14）。因此，2024年货币流动性整体上是稳定的，与2023年相比没有太大的变化，货币政策力度整体属于稳健中性。

  此外，相对2024年10%左右的“经济增长和价格水平预期目标”，2023年“名义经济增速”估计在5%左右，因此2023年社会融资规模、货币供应量增速远高于名义GDP增速（见图14），体现了实体需求的不足和逆周期货币政策的“给力”。

  从两方面理解：一是增量上加大对高质量发展的支持；二是存量上提高资金使用效率。

  增量上，主要是落实好10月份召开的中央金融工作会议精神，持续加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融和数字金融“五篇大文章”，“引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度”。近些来，新增贷款结构日渐优化，流向高质量发展领域的资金占比不断提高（见图15）。

  存量方面，主要是积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力。因此，盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面对支撑经济增长的意义本质上是相同的。

  《2023年三季度货币政策执行报告》指出，“在经济结构转型升级过程中，不同成分之间自然会有所更替，相关信贷需求也随之改变和调整”。如在房地产供需关系发生重大变化的情况下，房地产贷款需求将下降；在严控增量债务情况下，地方政府融资平台贷款将逐步偿还，新增贷款减少。传统领域贷款需求减少的同时，这部分资金会部分流向高质量领域，导致贷款增速不一定提高，甚至可能会下降，但这并不等于对经济支持力度的降低。因此，如果2024年M2增速降低，也应在预期之中。

  预计货币政策延续宽松格局，不排除继续降准、降息的可能性。一是当前国内需求不足矛盾依旧突出，经济恢复存在波折和反复，仍需货币宽松加力。如2023年11月CPI再度回落、地产销售维持负增、PMI持续处于50%荣枯线下方，表明需求不足仍将对经济恢复形成较大钳制，亟待政策加力阻断“弱价格-弱预期-弱现实”的负反馈循环。二是实体部门盈利仍困难和实际利率处于高位，制约了需求恢复，实体降成本诉求依旧偏强，本次会议也提出要“促进社会综合融资成本稳中有降”。

  会议首次提出要“加强经济宣传和舆论引导，唱响中国经济光明论”，表明2024年预期管理会有具体行动。根据经济学理论和海外发达经济体的实践经验，预期管理确实很重要，能辅助和增强财政和货币等政策效果。如本轮欧美央行控制高通胀的过程中，通过加强与市场的沟通、释放央行的政策意图，对稳定中长期通胀预期起到了比较好的作用，一定程度上降低了加息的幅度和对经济增长的损害。

  但是，好的和有效的预期管理，有一定的要求：一是要加强与市场的沟通，减少决策层与市场之间的信息不对称性，避免市场靠猜测来判断政策意图；二是预期管理要走在市场预期的前面，用预期管理来引导市场预期，具有很强的艺术性和技巧性；三是预期管理释放的预期信号要保持一致性和稳定性，不能随意变化，导致市场预期紊乱，反而弱化和冲销政策效果。

  对明年的经济工作，会议布局了九大重点任务。这九项重点任务，紧扣高质量发展的关键问题和重点环节，明确具体抓手和解决路径，体现了抓住主要矛盾、突破瓶颈制约、注重前瞻布局的工作思路。

  现代化产业体系是以战略性新兴产业为引领，以实体经济为主体、以产业集群为载体、以产业链条为纽带的各产业协调融合发展的产业形态及网络体系，是现代化国家和高质量发展的物质技术基础，具有高附加值和强大的国际竞争力。

  在建设现代产业体系方面，会议提出了六个方面的要求：一是发展新质生产力，以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能；二是实施制造业重点产业链高质量发展行动，提升产业链供应链韧性和安全水平；三是大力推进新型工业化，发展数字经济，加快推动人工智能发展；四是打造战略性新兴产业、开辟未来产业新赛道，如生物制造、商业航天、低空经济等新兴产业，量子、生命科学等新赛道，并广泛应用数智技术、绿色技术，加快传统产业转型升级；五是加强应用基础研究和前沿研究；六是加大金融支持力度，鼓励发展创业投资、股权投资。

  面对国内有效需求不足、部分行业产能过剩的困难和挑战，会议明确提出要“激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循环”，这意味着随着国内生产函数面临的要素条件、组合方式发生深刻变化，扩大内需、增强经济活力的方式也应相应调整。要找准扩大有效需求和增加优质供给的有机结合点，从而打通经济大循环的堵点，形成消费和投资相互促进的良性循环。

  如何理解“消费和投资相互促进的良性循环”？消费和投资是经济增长“三驾马车”中国内需求部分，一般情况下，消费和投资被独立分类甚至对立起来，但事实上两者是相辅相成的，在很多情况下能够产生“1+12”的效果。其一，消费是经济大循环的起点和终点，投资的最终目的在于满足消费需求，因此投资必须以消费需求为基础，这样才能形成有效益的投资。其二，消费是收入的函数，而投资增加会创造更多的就业，最后转化为居民收入，从而带动有收入支撑的消费需求。因此必须发挥我国超大规模市场和强大生产能力的优势，以规模扩大、结构升级的内需牵引和催生优质供给，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求，形成有效需求和有效供给更高水平的动态平衡，实现国民经济良性循环。

  具体措施方面，本次会议对“有潜能的消费”和“有效益的投资”提出了更多细节。

  一是消费方面，会议提出“新型消费”“大宗消费”和增收三大抓手。其一，培育壮大新型消费，是良性循环的主要抓手，预计相关领域投资也有望加快。具体包括数字消费、绿色消费、健康消费、智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。其二，传统的新能源汽车、电子产品等大宗消费，需要“稳定和扩大”。主要原因在于近年来汽车、家居等大宗消费增速持偏离趋势水平，政策适度刺激或能起到事半功倍的效果。其三，会议提出“增加城乡居民收入，扩大中等收入群体规模，优化消费环境”，预计明年提振民企投资措施有望加码、疫情限制的消费场景也有望进一步放开，从消费能力和消费意愿入手更好激发有潜能的消费需求。

  二是投资方面，更加强调“有效益的投资”。2023年以来，国内民间投资增速持续低于消费增速，而私营部门是居民收入的主要来源，因此民营投资偏弱是经济循环不畅的主要堵点。围绕这一问题，会议提出要扩大有效益的投资，主要有三大抓手：一是以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新，这有利于制造业更新改造投资和下游消费品投资需求的释放；二是投资端将向“关键核心技术攻关、新型基础设施、节能减排降碳”等有较高回报率和社会效益的领域倾斜，并强调发挥好政府投资的带动放大效应，意在通过财税政策引领民间资本更多参与培育壮大新动能；三是会议提出“完善投融资机制，实施政府和社会资本合作新机制”，支持社会资本参与新型基础设施等领域建设，预计未来政企合作融资模式有望迎来创新发展，民间投资参与国家重大战略投资建设的动力和渠道有望增加。

  深化改革方面，会议强调“要谋划进一步全面深化改革重大举措，为推动高质量发展、加快中国式现代化建设持续注入强大动力”，明确未来将在国有企业、民营企业、全国统一大市场、财税金融等重点领域进一步深化改革。在社会预期偏弱的背景下，我们认为“促进民营公司发展壮大”将是明年改革工作的重中之重。

  一是提振非公有制企业主体预期和信心是打破国内大循环堵点的关键。2023年弱预期、弱现实、弱价格相互强化，是经济恢复持续低于预期的主要原因之一，民营主体“躺平”、不愿投资正是上述循环最主要的特征。而民营经济在国民经济中具有“56789”的重要性，决定了激发民营主体活力是打破上述循环的关键所在。

  二是重塑非公有制企业信心要在体制机制上有重大突破。一方面目前给民营经济吃下的“定心丸”政策落地显效偏慢，民企获得感不强。为提振民企信心，中央频频出台政策文件支持民营经济壮大发展，但在政策落地过程中，出现了上热下冷“执行温差”，很多政策往往“看得见够不着”，停留在文件层面，导致实践层面金融对民企的支持仍大幅低于其对经济社会发展的贡献。另一方面当前民企预期不稳、信心不足，疫情等短期冲击只是诱发因素，民企市场地位、公平竞争环境、可预期政策方向、财产保护制度才是深层次原因。如我国民间投资增速自2012年以来步入快速下行通道，2015年后大部分时间已低于全部投资增速，也表明“冰冻三尺，非一日之寒”。因此，重塑民企信心必须在市场化、法治化方面作出重大理论变革，本次会议提出不断完善落实“两个毫不动摇”体制机制，在市场准入、要素获取、公平执法、权益保护等方面落实一批举措，让民营企业真正吃下长效“定心丸”。

  化解风险方面，会议提出“持续有效防范化解重点领域风险”“要统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险”，“持续”意味着当前和未来一段时期化解风险都将是经济工作的重点任务。而本次会议首提“统筹化解”，一方面房地产、地方债务、中小金融机构风险相互交织，相互传染，需统筹化解；另一方面各地要统筹兼顾，相互配合，相互支持，化风险和稳增长要做到全国一盘棋。

  本次会议将房地产风险置于三大风险的首位，并且和7月政治局会议一样，不再提及“房住不炒”，说明当前对房地产风险的重视程度明显提升。总基调方面，强调“积极稳妥化解”，一方面要增加化解的主动性，另一方面要先立后破，避免房地产风险的大面积暴露。具体有三大抓手：

  一是供给端，对民营房企的融资支持有望细化落实。会议提出“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，延续中央金融工作会议提法。在民营房企融资未出现实质性改善的情况下，预计2024年企业端尤其是民营房企的资金支持政策有望继续细化落实，“三个不低于”等政策若能实质性落地，将助力民营房企融资环境改善，支撑房地产市场供给端的修复。

  二是需求端，“三大工程”将快速推进，兼顾托底、转型双重功能。2023年以来中央已在多次重要会议上提及“三大工程”建设，本次会议进一步强调“加快推进保障性住房建设、‘平急两用’公共基础设施建设、城中村改造等‘三大工程’”，预计2024年“三大工程”建设有望加快，短期对冲房地产投资的下滑态势，中长期有利于消除房地产“高负债、高杠杆、高周转”发展旧模式的弊端，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。若2024年政策为“三大工程”建设提供1万亿元左右的低成本资金，在不考虑将其用于土地购置的情况下，按照“三大工程”2:7基建和房地产投资比例，将拉动房地产投资提高约7个百分点左右，有效对冲房地产投资大幅下滑态势。此外，会议强调“完善相关基础性制度”，预计在房地产市场供求关系发生重大变化的情况下，要从体制机制等基础性制度方面构建房地产新发展模式。

  地方债务风险方面，会议提出“统筹好地方债务风险化解和稳定发展，经济大省要真正挑起大梁，为稳定全国经济作出更大贡献”。这意味2024年会兼顾化解债务风险和稳定经济稳步的增长双重目标化解，“经济大省要真正挑起大梁”。在高债务、高风险地区延续遏制债务增量的同时，要让经济大省加杠杆，承担更大的责任。本次会议未提及具体的化债措施，但根据中央金融工作会议和目前地方债务风险情况，我们认为未来化债要短中长期结合，稳妥化解地方债务风险。

  一是预计短期继续化解局部流动性风险。一方面，部分弱资质区域城投到期和违约风险突出。根据万得统计，在不考虑年内发行债券到期的情况下，2024年城投债券到期规模高达2.93万亿元（存在低估），较2023年增加4858亿元，占存量城投债券的比重高达25%左右（见图16），加上今年城投债券回售规模急剧攀升约86%，预计这一趋势延续将进一步加剧2024年城投平台偿付压力。分地区看，2024年城投债券到期规模超过1000亿元的省市共有11个，并且主要集中在广义债务率偏高的天津、江苏等省市（见图17），因此短期加快地方政府债务风险化解的必要性增强。另一方面，预计特殊再融资债券发行受到限额的约束，后续债务重组、金融支持等化债方式值得期待。2023年10月初以来地方政府存量债务化解工作加快推进，用于偿还存量债务的特殊再融资债券重启发行，截止12月12日已有27个省市累计发行特殊再融资债券1.39万亿元。2022年末地方政府债务限额空间合计约2.58万亿，假定今年没有形成新的限额空间，2024年仅剩余约1.2亿元的特殊再融资债券发行空间，且剩余额度更多集中在北京、上海等经济发达地区（见图18），继续发行需通过“回收-再分配”机制向存在一定偿债压力的区域倾斜，因此后续还需要通过多元化的方式进行化债。后续一揽子化债方案中，金融机构协助贷款展期降息、债务重组等方式或将陆续跟进，此外央行设立应急流动性金融工具（SPV）、新增政策性金融工具，地方政府和融资平台通过市场化手段加快盘活存量资产等缓解短期流动性风险的措施也值得期待。

  二是中长期要加快体制机制改革，建立化债长效机制。关键在于厘清政府与市场、中央与地方的关系。其一，加快剥离城投平台的政府融资功能，推动其市场化转型，形成政府与城投平台的清晰界限。其二，完善财政事权体系，强化上级事权，减少共同事权，避免“层层下压”现象，因此预计未来中央加杠杆、地方控债务的趋势有望进一步延续，中央以及经济大省将承担更多的稳增长责任。其三，健全地方税体制建设，加快培育地方税源。2016年全面实施“营改增”以后，地方政府第一大税种由营业税（地方独享）变为增值税（央地按5:5比例共享）（见图19），这加剧了地方财权和事权的不平等，加上土地市场低迷背景下，房地产和土地相关税种占比大幅下降，因此加快培育地方税源或是健全地方税体制建设的重要方向。其四，建立同高水平质量的发展相适应的政府债务管理机制，在化解存量债务风险的同时，将增量债务更多地用于高水平质量的发展领域，避免“化解一批又新增一批”的问题，处理好举债与发展的关系，真正实现地方财政的长期可持续。

  会议将“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”作为2024年经济工作的三大重要原则之一，并在2024年重要工作任务单列一个章节进行阐述。“推动以县城为重要载体的新型城镇化建设”成为城乡融合、区域协调发展的重要突破点，这在某种程度上预示着新一轮的城镇化建设不同于以往以大城市为中心的城镇化，将更加侧重以县城为中心的带动效应。主要有几大关注点：一是要打破城乡要素双向流动、平等交换的制度壁垒，促进发展要素、各类服务更多下乡，率先在县域内破除城乡二元结构，促进城乡居民收入均衡化和公共服务均等化；二是实施城市更新行动，打造宜居、韧性、智慧城市，这意味着未来城市发展的重点不在于增加基础设施规模，而侧重于补足短板弱项，促进城市基设施提质增效。