大模型创业没有神话！博士天团杀入AI市占率第四上市后D轮投资者却可能被套牢？ 原创

  云知声2017年融资时的估值约为34亿元，2019年估值抬升至85亿元，2020年计划登陆科创板时，又跌至36亿元。

  眼下，港股AI企业商汤、医渡科技，股价已较发行价深跌8成左右，云知声“流血”上市的概率不小。其若以5倍左右的市销率挂牌，则市值约为35亿元，一夜回到7年前，诸多股东辛苦陪跑几年，或被深度套牢。

  尽管云知声在智慧生活、智慧医疗板块的营收排名全国第三，但在整个AI市场的份额仅有0.6%，且持续亏损。“山海语言大模型”2023年吸引8名客户使用，获得1600万元合约，这能否成为其吸引投资者的关键？

  早在2020年11月，云知声智能科技股份有限公司（简称“云知声”）就曾递交招股书，拟冲击科创板IPO。

  当时，云知声计划公开发行股票不超过2025万股，募集资金逾9亿元，发行价大约是45元/股，对应发行总市值约36亿元。2021年2月，云知声撤回上市申请。

  时隔3年多后，2024年3月15日，云知声向港交所提交上市申请，保荐人是中金公司和海通国际。转战港交所的云知声，上市后估值几何？

  目前国内已上市的5家AI企业，至3月18日收市，市值最高的是商汤，约为259亿元；云从科技、云天励飞的市值为150亿元左右；海天瑞声、医渡科技则市值均不到50亿元。

  由于5家公司全部亏损，我们用市销率来对比其估值。能够正常的看到，它们在A股和港股享受的估值，堪称云泥之别。

  3家A股上市的AI企业，市销率为25-28倍，而港股上市的商汤与医渡科技，则只有5-7倍（表1）。既然已经选择港股上市，云知声的估值自然也会靠近该市场定价体系，若取后二者的平均市销率6倍为参考，则其市值大约为43亿元。

  而事实上，云知声的营收规模及行业地位远不及商汤，和医渡科技相差不大，其估值应向医渡科技靠近。若以5倍市销率来定价，则只对应36亿元发行市值，和3年前计划登陆科创板时基本相当。

  至3月18日收市，A股的AI企业股价相对来说比较稳定，海天瑞声上市后接近翻倍；云天励飞、云从科技则在破发的边缘；而商汤和医渡科技均已深度破发，商汤股价已经不足1港元/股，破发78%，医渡科技破发超过83%（表2）。这对云知声来说，应不是好兆头。

  企查查显示，云知声从2012年10月开始融资，至2023年6月募资10轮，合计融资金额超过27亿元，C轮和D轮融资金额较高。其股东阵容则包括启明创投、高通风投、汉富资本、京东、360集团、盈峰以及多级国资。

  云知声的招股书显示，2015年3月B轮融资时，TBP HK和Qualcomm合计出资3000万美元，共获得18%股份，对云知声估值1.67亿美元（约12亿元人民币）。

  2017年至2018年，云知声进行C轮融资，中国互联网投资基金（2.5亿元）、京东旗下的京东尚科（1亿元）、360集团旗下的奇睿天成（6000万元）、中金佳泰二期（5000万元）和盈峰集团旗下的盈峰科技（3000万元）等10多只人民币基金入场，投后云知声估值34亿元，和B轮相比增加近两倍。

  2019年末，云知声完成D+轮融资，深圳华创九号产业投资合伙企业（有限合伙）、广西来宾鑫隆创业基金投资管理有限公司（简称“来宾鑫隆”）、吉安市井开区水之严股权投资合伙企业（有限合伙）合计以大约1亿元认购，对云知声估值约为85亿元，和C轮相比，估值再增加1.5倍。

  2023年4月，其D3轮融资中，河南豫东南创投、济南同信各自以2.5亿元、1亿元认购2.99%、1.19%股份，云知声投后估值为84亿元。

  2023年5月，杭州富阳耀富股权投资合伙企业（有限合伙）以2亿元认购2.29%股份，对其估值为87亿元。云知声D轮前后的数次融资，估值基本不变。

  云知声的股东涵盖央企和省、市、区级等国资。其中，中国互联网投资基金的主要股东包括工银瑞信、中邮人寿、农银汇理、财政部以及中国移动集团、中国电信集团、中国联通集团等。河南豫东南创投的LP主要是河南、信阳两级国资。来宾鑫隆为广西来宾市国企间接全资持有，富阳耀富由杭州富阳区财政局间接持有全部股权。

  云知声2020年冲刺科创板时，估值大约36亿元，和C轮融资后估值基本相同。若以40亿元左右估值登陆港股，则D轮之后的投资者或将全部被套。

  云知声成立于2012年，当年就推出基于云的语音识别服务。2018年，BERT（Bidirectional Encoder Representations from Transformers，基于Transformer架构的双向语言模型）算法在自然语言处理领域取得突破，随后，其推出大语言模型UniCore，为垂直行业（医疗、家居、酒店、交通等）客户提供系列AI解决方案。

  在UniCore演进和优化的基础上，云知声2023年推出拥有600亿个参数的自有大语言模型“山海大模型”。云知声基本的产品的人工智能语义理解准确性，从2018年BERT前深度学习模型的88%，提高至2019年UniCore的91%，至2023年“山海大模型”达到96%。

  技术进步推动云知声在大模型商业化方面取得重要进展，其营收从2017年的0.61亿元增至2022年的6.01亿元，增长近9倍。

  按2022年收入计算，云知声是中国第四大AI解决方案供应商。从其招股书中的相关描述，新财富可以大致推测出，当年收入排名第一的公司应为科大讯飞(002230)，第二是商汤，第三名显示为2011年在北京成立的非上市公司，或应是旷视科技，第五名则是云从科技（表3）。

  云知声虽然排名第四，但市场占有率只有0.6%，收入仅领先后一名7500万元，且不到第三名的一半，和前两名差距就更大了，大约是第一名的4%。而且，前五大AI企业占全部市场占有率大约22%，说明这一市场集中度较低，参与者众多，竞争较激烈。

  云知声主要收入来自智慧生活、智慧医疗，其在这两大行业的AI解决方案市场均排名第三，而这两者均处在快速地发展期。

  根据弗若斯特沙利文数据，中国AI解决方案市场规模或从2022年的937亿元增至2028年的6332亿元，复合年增长率37.5%。

  其中，智慧物联行业市场规模以44.5%复合年增长率增至3128亿元。智慧住宅、商业空间、酒店及交通等智慧生活领域的AI解決方案，是智慧物联网中最大部分。智慧医疗市场的规模预计以67.8%复合年增长率增至810亿元。医院及医疗机构的AI解決方案，是智慧医疗的主要部分。

  在智慧生活的交通领域，云知声有产品在地铁落地。2021年，深圳地铁全数字化的20号线，自动售票机采用智能语音售票系统，云知声是主要技术提供商。一旦有乘客靠近，智能售票机将自动触发语音模式（支持普通话、英语、粤语等），根据乘客的语音指令，自动弹出推荐地铁站，乘客选站平均时间缩短至约1.5秒。不过，多数年轻人更习惯直接用手机直接刷卡或者扫码进站，超过60岁市民则免费乘车，该应用场景能否大面积推广成疑问。

  2021年至2023年，云知声在包括交通、酒店、家居等在内的智慧生活领域的解决方案客户，从351名增至389名，客户平均收入从100万元增加至约149万元，增加近5成，留存率从58%增加至超过68%（表4）。

  智慧医疗方面，云知声向北京协和医院40多个临床和医技科室提供语音病历转录系统支持。云知声介绍，病历语音输入与打字输入相比，速度加快4至6倍，录入准确率在98%以上，尤其在神经科、血液科、普通内科等对病历准确度要求高的科室，服务效果更出色。

  2021年至2023年，云知声先后为159、165和167名智慧医疗客户提供AI解决方案。客户留存率则从76%跌至不到65%，每名客户收入保持上涨的趋势，从约65万元增加至89万元（表5）。

  2023年，使用“山海大模型”的客户有8名，总合约价值1670万元，平均约200万元。

  2021—2023年，云知声收入分别是4.56亿元、6.01亿元和7.27亿元，累计实现盈利收入17.84亿元。智慧生活一直是主体业务支柱，2023年占比大约8成，是智慧医疗的4倍左右（附图）。2023年，其智慧生活板块的营收增速为19%，智慧医疗营收增速为31%，均低于弗若斯特沙利文预测的行业年复合增长率水平。

  云知声收入持续增长，亏损则持续。2021年至2023年，其净亏损分别为4.25亿元、3.66亿元和3.75亿元，累计亏损11.66亿元。

  研发开支保持在较高比例，是其亏损的重要原因。不过，这也是行业普遍情况，过去5年（2018—2022年），商汤合计亏损超过400亿元，研发也是开支的重头。

  2021年至2023年，云知声研发费用分别是1.88亿元、2.87亿元和2.86亿元，研发开支相对总收入的比例分别是41.2%、47.8%和39.4%，呈现下滑趋势。2023年，其推出“山海大模型”，但研发费用并没有大幅度增加。

  2017年至2023年，云知声通过筹资获得现金流净额19.4亿元，经营活动净现金流持续为负，累计亏损超过21亿元。

  截至2023年末，其现金以及等价物仅有3.8亿元，如果按照此前亏损强度，只够支撑一年。公司继续开拓新融资渠道，迫在眉睫。

  云知声招股书显示，其董事长兼CTO梁家恩、CEO黄伟、副总裁康恒3人通过一致行动安排，持有公司33.93%股份。

  其中，梁家恩持股3.78%；黄伟通过云思尚义及云创互动（其普通合伙人均为天津云盛，黄伟持有99%），间接控制24.08%及3.8%股份，合计控制27.88%股份；康恒持股2.27%。明富、TBP HK、和易谷雨、中网投等机构持股也超过5%（表5）。

  3位实际控制人均为博士，都是“75后”，出生于1976年至1978年，年龄相仿。黄伟年长，康恒较年轻。黄伟曾在上海交通大学生命科学技术学院，从事生物医学工程专业博士后研究。

  他们起初各自在中科院自动化研究所、摩托罗拉中国研究中心、佳能信息技术（北京）等机构从事研究工作，2011年前后，在盛乐信息技术（上海）有限公司（简称“盛乐”）汇合。

  盛乐的基本的产品AirPlay是一款音乐播放器软件，在网站和移动端提供音乐解码、音乐资料（歌词、图片、在线数据）、纯音还原等服务。盛乐2011年被盛大收购，2020年9月注销。

  除了3位实际控制人，云知声还有多位高管出自盛乐，如研发总监、高级研发总监刘升平、高级研发副总裁李霄寒等，以及监事会主席单波、监事任禾。、刘升平、李霄寒、任禾均为博士学历。

  2012年6月，梁家恩、康恒出资30万元设立云知声有限，黄伟起初并没有完全入局。

  黄伟2012年5月参与创立吟隆信息，并担任董事长、总经理等职务。吟隆信息专注于语言交互，旗下产品“声纹锁屏”提供个性声音密码，这与云知声基本的产品处在一个领域内。2015年后，吟隆信息由网秦全资持有，2019年10月注销。

  2012年6月至2014年9月，黄伟兼任云知声首席战略官。2014年9月，梁家恩将云知声51.2%的股权，以103万元转让给黄伟控制的云思尚德，黄伟2014年9月后开始担任总经理（CEO）。

  2020年前后，云从科技、商汤科技、依图科技、旷视科技等多家AI公司计划冲刺长期资金市场。依图科技在2021年7月IPO审核终止后未继续提交申请。旷视科技2021年9月过会后，也未能继续推进上市进程。云从科技、云天励飞、海天瑞声顺利登陆科创板，用时较长。相对而言，商汤和医渡科技从提交招股书到港股挂牌，时间更短，前后4-5个月。

  AI概念再度升温之际，IPO对于资金已经十分紧张的云知声而言，是一场事关生存的战斗。

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